Recibe las actualizaciones de artículos por el EMAIL y sigue AnalistoADS:

c

TÉCNICAS REUNIDAS 2016: Análisis Fundamental Cuantitativo | 2ª PARTE: Cuenta de Resultados y Valoración

TÉCNICAS REUNIDAS 2016: Análisis Fundamental Cuantitativo - 2ª PARTE: Cuenta de Resultados y Valoración


¡Saludos y buenos días futuros “Analistos”!. Un día más, os traigo un nuevo análisis de una empresa cotizada española. Hoy voy a seguir con Técnicas Reunidas (TRE).

Con el paso del tiempo, he ido cambiado me concepción de cómo hacer un buen análisis. Además, suelo añadir algunas pinceladas sobre conceptos que no son tratados en la mayoría de los análisis fundamentales típicos que se ven publicados.

Veo la valoración como un todo. El margen de seguridad, el crecimiento de los flujos de caja, el valor de liquidación de la empresa, sus dividendos pagados, así como las recompras o emisiones de sus acciones, etc son factores que afectan a la valoración final.

En este artículo, voy a centrarme en hacer un análisis y valoración de la Cuenta de Resultados de Técnicas Reunidas. Toda la información que expondré está basada en la Memoria, en sus Cuentas Anuales Consolidadas (Balance de Situación, Pérdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo) facilitadas por la empresa, y que se encuentran en su web y en los documentos que la propia empresa ha mandado a la CMNV.

Por otra parte, en estos artículos expongo de forma resumida, algunos puntos que trato en mis Análisis Fundamentales Cuantitativos y Cualitativos. Quiero dar una visión general y no exhaustiva para no aburrir al personal. ¿Empezamos? +
| Actualizado: xx/xxx/xxxx | Publicado: 15/ene/2016
Índice:
-3ª PARTE: Balance de Situación y Valoración
-4ª PARTE: Flujos de Efectivo y Valoración

Aclaración:
No tengo acciones de la empresa y no pretendo tenerlas en meses. Este documento no es una recomendación de compra o venta de acciones de dicha empresa, y ha sido elaborado con fines estrictamente educativos e informativos. Mi intención con este documento es aportar y facilitar información que, tal vez, muchos de los inversores no tienen tiempo de buscar, recopilar y hacer o no tienen el conocimiento o ganas suficientes como para dedicar más esfuerzo, pero están interesados en saber más sobre la empresa. La información ha sido recopilada de fuentes que considero de confianza (memorias y otros informes o artículos publicados). Sin embargo, a pesar de que he tomado medidas para asegurarme de que toda la información sea correcta y veraz, no garantizo que sea exacta, completa o actualizada en este momento. Este documento es totalmente subjetivo pudiendo tener errores de transcripción, de cálculo o de concepto. Sé diligente y realiza tus propios análisis para sacar conclusiones. No te fíes de otros. Cualquier tipo de perjuicio o daño que pueda proceder, directa o indirectamente, del uso de la información contenida en este documento y en el blog AnalistoADS será bajo tu responsabilidad, yo no me hago responsable.

Soy consciente de que existe una gran infinidad de información sobre valoración de empresas, tanto en inglés, como en español. De hecho, te animo a que veas y te informes con cursos, libros, portales, foros, otros blog´s, paper´s, etc. Son lugares en donde podrás encontrar información de calidad sobre, cómo analizar empresas y análisis de las mismas. Toda información es poca para llegar a ser un fututo “Analisto”.

Pero por otro lado, sé que tu tiempo es limitado. Entonces, ¿por qué deberías leer mis análisis?. Porque en ellos, doy mi visión personal de cómo veo la valoración y el análisis fundamental de empresas. Explico y aplico conceptos que suelen pasar desapercibidos por otros. Realizo los análisis de forma independiente, empresa a empresa, de manera totalmente objetiva, sin importarme la cantidad, sino la calidad del análisis. Analizo los datos de forma ordenada y concisa, para esquematizar y resumir la información más necesaria, con el objetivo de encontrar la mejor inversión en cada momento.

1- Introducción:

Tal como expuse en un artículo que publiqué con anterioridad, la Cuenta de Resultados es un estado contable que indica la cantidad de beneficio o pérdida que obtiene una empresa al realizar sus actividades, a lo largo de un año. En definitiva, muestra los ingresos que obtiene, y los costes y gastos necesarios para alcanzar esos ingresos.

Para analizar una Cuenta de Resultados sigo una serie de pasos. En este artículo, expondré algunos de ellos en forma general.

2- Explicación de la Cuenta de Resultados:


La Cuenta de Resultados es un estado contable que nos informa sobre el resultado que obtiene una empresa al desarrollar sus actividades ordinarias, tanto de explotación como de financiación. Muestra los ingresos, costes y gastos en los que incurre una empresa para alcanzar ese resultado. No muestra los activos y pasivos necesarios para llegar a esos ingresos, esa parte lo indica el Balance de Situación. El Resultado podrá ser positivo, dando de esa forma un beneficio (los ingresos serán mayores a los gastos), o podrá ser negativo, dando de esa forma una pérdida (los ingresos serán menores a los gastos). La Cuenta de Resultados nos permite conocer las causas de cómo se han generado esos beneficios o pérdidas. Sencillo de entender es que los beneficios generan riqueza a los accionistas, y las pérdidas destruyen valor. Esta riqueza o destrucción de valor se hará palpable en el Balance de Situación, en su estructura financiera denominada “Fondos Propios”. La normativa y las prácticas contables hacen que este resultado, reflejado en la Cuenta de Resultados se muestre suavizado y estable a lo largo del tiempo.

Los ingresos y gastos reflejados en la Cuenta de Resultados pueden ser clasificados atendiendo a su naturaleza o función:

Ingresos y Gastos de:

-Explotación: están relacionados con el desarrollo de la actividad principal de la empresa. Como actividad principal se entiende por la actividad para la que fue constituida la empresa.

Serán Ingresos de Explotación todo importe proveniente de la actividad principal que desarrolla la empresa. Por ejemplo, las ventas de los productos y servicios que proporciona la empresa de forma habitual, a lo largo de un año.

Serán Gastos de Explotación todo importe en el que incurre la empresa para generar sus Ingresos de Explotación, a lo largo de un año. Es el importe que le cuesta a la empresa, vender sus productos o prestar sus servicios como consecuencia del desarrollo de su actividad principal. Podría decirse que es la inversión que necesita para mantener su actividad productiva.

El Resultado de Explotación nos indica si la empresa es capaz de desarrollar su actividad principal de forma rentable.

-Financiación: están relacionados con la inversión y financiación que necesita la empresa para llevar a cabo su actividad principal.

Por ejemplo, serán Ingresos Financieros los dividendos recibidos o los intereses que cobra la empresa, las subvenciones, etc.

Serán gastos financieros, principalmente los intereses que debe pagar la empresa por pedir dinero a terceros.

Al sumar estos 2 resultados, se obtiene el Resultado Antes de Impuestos. De esa forma, gracias a la manera en que se estructura la Cuenta de Resultados, los gobiernos pueden recaudar sus impuestos para mantener unas mínimas garantías de protección social. Al descontar los impuestos que tiene que pagar la empresa, se obtiene el Resultado Después de Impuestos.

Esta forma de presentar la Cuenta de Resultados, podría asemejarse a un río que va pasando por distintos diques o embalses. La corriente del río va fluyendo a través de ellos hasta que llega a su destino final: el mar. En una Cuenta de Resultados se parte del “Importe neto de la cifra de negocios” y se va deduciendo o sumando los gastos o ingresos tanto de explotación como financieros para llegar finalmente al beneficio neto.

Existen 4 “diques” en la Cuenta de Resultados:

-Beneficio Bruto de Explotación: primer dique que nos ayuda a saber si la empresa es capaz de realizar su actividad principal u ordinaria de forma rentable, teniendo en cuenta los costes variables de producción:

+ Empresa rentable. Si es muy +, es indicativo de que la empresa dispone de una ventaja competitiva, aunque esto se debe comprobar al ver los márgenes del sector.
                        - Empresa no rentable. Si es muy -, es indicativo que la empresa debe cerrar.

-Beneficio de Explotación: segundo dique que nos ayuda a saber si la empresa es capaz de realizar su actividad principal u ordinaria de forma rentable, teniendo en cuenta además, los costes y gastos fijos:

+ Empresa rentable. Si es +, esto indica que la empresa ha sido capaz de cubrir sus gastos fijos (gastos de estructura general), que no intervienen directamente en el proceso productivo pero que son necesarios para su actividad principal (gastos administrativos, de producción, logísticos, distribución, marketing,  personal, suministros, amortización, etc).
- Empresa no rentable. Si es -, esto indica que la empresa puede tener problemas si no toma medidas en el siguiente dique.

-Beneficio Después de Intereses: tercer dique que nos ayuda a saber si la empresa es capaz de realizar su actividad principal u ordinaria de forma rentable, esta vez teniendo en cuenta además, los gastos de intereses.

-Beneficio después de Intereses e Impuestos: cuarto dique que nos ayuda a saber si la empresa es capaz de realizar su actividad principal u ordinaria de forma rentable, esta vez teniendo en cuenta además, los gastos por impuestos.

El mayor inconveniente al usar la Cuenta de Resultados para analizar una empresa es la fácil manipulación que puede sufrir este Estado Contable. La forma de contabilizar y de reflejar las operaciones en dicho Estado Contable puede ser muy flexible: existen partidas que se pueden clasificar en una u otra parte de la Cuenta de Resultados, dependiendo de cómo sean interpretadas por la empresa. Partidas “no monetarias” como las amortizaciones, las estimaciones subjetivas que realizan los gestores como los costes de las ventas, la valoración de existencias, las correcciones valorativas, etc hacen difícil mostrar una imagen fiel y clara de los resultados reales de la empresa. Por estas causas, es necesario analizar la Cuenta de Resultados junto con el Balance de Situación y los Flujos de Efectivo.

En el periodo 2004-2015, Técnicas Reunidas ha ido estructurando su Cuenta de Resultados basándose en una serie de partidas específicas. Las más representativas son las siguientes:

(+) Importe neto de la cifra de negocios / Ventas de bienes netas y Prestaciones de servicios netos: Son ingresos que ha generado la empresa y recibido a lo largo de 1 año, gracias al desarrollo de su actividad principal u ordinaria, que es vender sus productos: ventas de bienes y prestaciones de servicios. Se presentan netos de descuentos, devoluciones, etc. En inglés se denomina Revenue, Sales, Net sales o Top line.

(-) Aprovisionamientos: Son los costes de fabricación y comercialización en los que incurre la empresa para producir los productos que venden.  Son los llamados costes variables o directos (inputs), que se necesitan para realizar el proceso productivo de producción en la empresa, del bien o la prestación del servicio (outputs), que se venderá más adelante, y que están directamente relacionados con la fabricación, o que se pueden imputar directamente a una cantidad de producto o servicio vendido. Dada la flexibilidad que da la contabilidad, los aprovisionamientos pueden ser costes que típicamente son imputados en el apartado de gastos (costes fijos), pero debido a que algunas empresas distinguen y separan los costes directos de los indirectos, se pueden incorporar igualmente a la partida de “Aprovisionamiento”. Ejemplos de aprovisionamientos son la mano de obra directa, materias primas o materiales, embalajes, etc. Ejemplos de costes fijos que pueden ser incorporados al “Aprovisionamiento” son la electricidad, amortización, costes de venta, administración, publicidad, I+D, etc. Estos costes fijos se podrán incorporar al “Aprovisionamiento” si la empresa puede imputar directamente ese coste a una cantidad de producto vendido en concreto.

(-) Personal: Son los costes y gastos que no se pueden imputar directamente a una cantidad de producto o servicio en concreto, vamos… que no están en la partida de “Aprovisionamientos”. Concretamente, están relacionados con los gastos en los que incurre la empresa para con sus empleados. Típicamente son gastos fijos o indirectos que se dan en las operaciones diarias de la empresa, y no están directamente relacionados con la fabricación o producción del producto o de la venta del servicio.

(-) Servicios exteriores: Son los costes y gastos que no se pueden imputar directamente a una cantidad de producto o servicio en concreto, que no están en la partida de “Aprovisionamientos”. Concretamente, están relacionados con los gastos en los que incurre la empresa como son servicios de profesionales independientes (subcontratación), arrendamientos (alquileres), transportes y servicios logísticos (transportes y envíos de materiales para realizar su actividad), seguros, servicios bancarios, etc. Típicamente son gastos fijos o indirectos que se dan en las operaciones diarias de la empresa y no están directamente relacionados con la fabricación o producción del producto o de la venta del servicio.

(-) Impuestos sobre beneficios: Son el importe que la empresa deberá pagar al Estado, por haber obtenido beneficio económico.

3- Estructura, Crecimiento y Proporciones de la Cuenta de Resultados:

Para que puedas entender fácilmente la estructura de una Cuenta de Resultados te voy a explicar 4 conceptos básicos. En torno a ellos, gira todo el análisis de esta 2ª parte “Cuenta de Resultados y Valoración”.

3.1.Las Ventas: (o en inglés “Revenues” o “Sales”), dentro de la Cuenta de Resultados vendrá con signo positivo (+) en el apartado de “Actividades de Explotación” como “Importe neto de la cifra de negocios”, “Ventas de bienes netas” y “Prestaciones de servicios netos”, e indica en unidades monetarias, la cantidad de productos o servicios que han sido vendidos por la empresa y comprados por sus clientes a lo largo de 1 año. Las ventas es la actividad fundamental llevada a cabo por las empresas. El objetivo de toda empresa, es vender o ceder sus productos o servicios a personas ajenas a la organización (clientes, consumidores) para satisfacer sus deseos y necesidades, a cambio de una retribución monetaria establecida por el precio al que se vende dicho producto o servicio. Si es alto: y creciente, significa mayor cantidad de ventas y éxito empresarial a corto plazo.

3.2.Los Costes Variables: (o “Variable Cost-Structure” en inglés), dentro de la Cuenta de Resultados vendrá con signo negativo (-) en el apartado de “Actividades de Explotación” como “Aprovisionamientos”,  e indica en unidades monetarias, el dinero que debe pagar la empresa para hacer frente a todo lo necesario (consumos de materia prima…) para realizar la transformación y producción de sus productos para que así, estén plenamente disponibles para su venta. Por tanto, esta partida, refleja el valor monetario desembolsado por la empresa para que sus productos pasen por un proceso de elaboración, desde la materia prima inicial, dando lugar al producto final. Se dice que son costes variables porque varían con el nivel de producción, ya que, al producir más cantidad de producto, los costes aumentan, en niveles similares al nivel de producción, y viceversa. Si no se vende nada, los costes variables son cero. Si es alto: significa que la empresa es de costes variables.

3.3.Los Costes Fijos: (o ”Gastos Fijos”, “Fixed Cost-Structure” en inglés), dentro de la Cuenta de Resultados vendrán con signo negativo (-) en el apartado de “Actividades de Explotación” que son el resto de partidas que no son “Aprovisionamientos”, e indica en unidades monetarias, el dinero que debe pagar una empresa para que, una vez elaborados sus productos, puedan llegar a estar en manos de sus clientes. Por tanto, estas partidas reflejan, el valor monetario desembolsado por la empresa, para que sus productos terminados pasen, desde la planta de fabricación hasta el distribuidor final, y estén en condiciones para ser adquiridos por el cliente a un precio determinado. Se dice que son costes fijos porque no varían con el nivel de producción, esto es, al producir más productos, los costes no aumentan ni disminuyen, sino que son fijos independientemente del nivel de producción. Si no se vende nada, los costes fijos seguirán existiendo en la empresa. Si es alto: significa que la empresa es de costes fijos.

Los Costes Totales: (o “Total Cost” en inglés), e indica en unidades monetarias, la suma de los costes variables y los costes fijos que tiene una empresa al producir y vender sus productos o servicios.

3.4.El Crecimiento, dentro de la Cuenta de Resultados viene entre cada columna de cada uno de los años de estudio. En verde y con signo positivo, cuando el incremento es creciente, y en rojo y con signo negativo, cuando el incremento es decreciente. Los incrementos pueden darse tanto por el lado de los ingresos, como por el lado de los gastos. Por el lado de los Ingresos, un incremento creciente indica la expansión de la empresa en sus mercados en donde opera, ya sea mediante crecimiento en ventas, en beneficios, de activos, de rentabilidades... Por el lado de los Gastos, un incremento creciente acompañado de un incremento creciente en los Ingresos es síntoma de expansión empresarial. El crecimiento es síntoma de futura prosperidad de la empresa y puede darse gracias al simple crecimiento mundial, al aumento de la población, al buen hacer de los directivos de las empresas o el buen desempeño del sector en donde opera y está presente.

La Cuenta de Resultados ponderada por el “Importe neto de la cifra de negocios” presenta este aspecto.


4- Análisis de la Cuenta de Resultados:

4.1- Conceptos más representativos:

Según se puede ver en las Cuentas de Resultados de Técnicas Reunidas, en el periodo 2004-2015, la empresa se ha apoyado tanto en su Actividad de Explotación, como en su Actividad de Financiación para generar sus beneficios. Después de deducir los impuestos, TR ha obtenido en absolutamente todos los años beneficio neto.

En este periodo sus Actividades de Explotación han generado un total de 1,353.48 mill. de euros. Por otro lado, sus Actividades de Financiación han generado un total de 73.35 mill. de euros. Entonces, esto es un punto a favor de TR. Toda empresa excelente generará principalmente, su beneficio principalmente apoyándose en sus Actividades de Explotación.

Particularmente, sus Ingresos de Explotación han sido generados por “Ventas de bienes netas” (ventas de proyectos e instalaciones) en su gran mayoría. El resto de partidas que intervienen en la obtención de Ingresos de Explotación son testimoniales. Esto es otro punto a favor de TR. Toda empresa excelente generará sus Ingresos de Explotación principalmente, apoyándose en sus “Ventas de bienes netas” y en “Prestaciones de servicios netos”. Sus Gastos de Explotación, en su mayoría provienen de los aprovisionamientos que tiene que conseguir para realizar sus actividades. Por tanto, esto indica que es una empresa de costes variables, otro punto a favor de TR ya que las empresas de costes variables se adaptan mejor a épocas de crisis.

4.2- Ratios:

4.2.1- Márgenes:


Los Ratios sobre ventas, también llamados Márgenes sobre Ventas más útiles a la hora de hacer un Análisis Fundamental Cuantitativo son Gross Margin, EBITDA Margin, Operating Margin,Net Margin, True Net Margin.

Gross Margin: (en español “Margen Bruto de Explotación” o “Margen de Contribución”). Es un ratio sobre ventas expresado en tanto por ciento (%), e indica el resultado bruto de explotación, beneficio bruto de explotación o pérdida bruta de explotación, que obtiene una empresa por cada unidad de producto o servicio vendido en un periodo de tiempo. A ese resultado se llega tomando las ventas y descontando a dichas ventas los costes variables de producción. Se puede interpretar como la cantidad de dinero disponible con que cuenta la empresa para cubrir sus costes fijos. Por tanto, el Margen Bruto de Explotación se calcula dividiendo, el resultado de restar las ventas menos los costes variables, entre las ventas totales del periodo. Si es alto: significa que la empresa genera bastante beneficio para cubrir sus costes fijos. Esta situación se da en empresas con alto poder de fijación de precios, en donde el proceso productivo añade mucho más valor a las materias primas utilizadas para hacer el producto o prestar el servicio.

EBITDA Margin: (en español “Resultado antes Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones” -BAIIAD- o “Margen sobre EBITDA ). Es un ratio sobre ventas expresado en tanto por ciento (%), e indica el resultado EBITDA, beneficio o pérdida antes Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones, de una empresa por cada unidad de producto o servicio vendido en un periodo de tiempo. A ese resultado se llega tomando las ventas y descontado a dichas ventas los costes variables de producción y los gastos y costes fijos, excepto las amortizaciones y depreciaciones. Por tanto, el Margen EBIDTA se calcula dividiendo, el resultado de restar el beneficio bruto de explotación menos los gastos y costes fijos (excluyendo las depreciaciones y amortizaciones), entre las ventas totales de la empresa en el periodo de estudio. Son los cobros que se reciben y los pagos que realiza una empresa debido a sus actividades. Si es alto: significa gran capacidad de generación de efectivo gracias a las ventas realizadas.

Operating Margin: (en español “Resultado antes de Intereses e Impuestos” -BAII- o “Margen Operativo” / “Margen de Explotación”). Es un ratio sobre ventas expresado en tanto por ciento (%), e indica el resultado de explotación u operativo, beneficio de explotación o pérdida de explotación, de una empresa por cada unidad de producto o servicio vendido, sin tener presentes los intereses y los impuestos incurridos. Es el resultado que obtiene la empresa al vender sus productos. A ese resultado se llega tomando las ventas y descontando a dichas ventas los costes variables de producción y los gastos y costes fijos. Por tanto, el Margen de Explotación se calcula dividiendo, el resultado de restar el beneficio bruto de explotación menos los gastos y costes fijos (incluyendo en los costes fijos depreciaciones y amortizaciones), entre las ventas totales de la empresa en el periodo de estudio, pero sin tener en cuenta los intereses e impuestos. Si es alto: significa que la empresa genera una gran proporción de dinero en efectivo sobre sus ventas.

Net Margin: (en español “Margen Neto sobre Ventas”). Es un ratio sobre ventas expresado en tanto por ciento (%), e indica el resultado, beneficio o pérdida, neto de una empresa por cada unidad de producto o servicio vendido en un periodo de tiempo. A ese resultado se llega tomando las ventas y descontado a dichas ventas los costes variables de producción, todos los gastos y costes fijos, los resultados financieros e impuestos. Por tanto, el Margen Neto se calcula dividiendo, el beneficio neto entre las ventas totales de la empresa en el periodo de estudio.

True Net Margin: (en español “verdadero Margen Neto sobre Ventas”). Es un Margen Neto sobre Ventas ajustado.

En el caso de Técnicas Reunidas y para el periodo 2004-2015, la empresa ha tenido unos Márgenes, calculados tomando como referencia los Ingresos y no el Importe neto de la cifra de negocios tal como expliqué en el artículo titulado Diferencia entre Ingresos de Explotación y Ventas”, cuyos resultados paso a detallar a continuación:

Gross Margin: su Margen Bruto de Explotación siempre se ha colocado por encima de 28% y por debajo de 45%. Típicamente puede decirse que TRE tiene un Gross Margin del 33%. Su evolución ha sido descendiente desde el 43% de 2004 hasta el 31% de 2009. A partir de ese momento, creció hasta el 35% de 2014. En 2015, de nuevo bajo a 28%. A medida que TRE fue ganando contratos, sus márgenes brutos de explotación fueron disminuyendo. Aumentaban en tamaño pero no en rentabilidad. Ese hecho se vio muy palpable en 2015, cuando sus ingresos crecieron un 33% y sus costes un 46%. Esto lastró el margen. No me parece mal que una empresa deterioro sus márgenes (controle los precios de sus servicios, a pesar de un aumento en los costes) si esto lleva acompañado un incremento en ingresos. Un aumento en cuota de mercado deja hueco a futuros incrementos en los precios de sus servicios y, en cierto grado, podría eliminar competencia.

EBITDA Margin: este es el margen favorito de la comunidad financiera. Siempre se ha colocado por encima de 2% y por debajo de 6%. Típicamente puede decirse que TRE tiene un EBITDA Margin del 6%. Su evolución ha sido ascendente desde el 4% en 2004 hasta el 6% en 2012. Si lo comparamos con el Gross Margin, a medida que TRE iba ganando ingresos y deteriorando su Gross Margin, se iba volviendo más eficiente en el uso de sus gastos y costes fijos. Perdía en la línea superior (Gross Profit -Beneficio Bruto de Explotación-), pero lo ganaba en líneas inferiores de la Cuenta de Reultados, en la gestión de sus costes fijos. Ahora, se puede ver como los gestores de TRE sabían lo que hacían al deteriorar su Gross Margin. A pesar de perder muchos puntos en el margen bruto de explotación, incrementaron su EBITDA Margin en un 50%. En 2015, de nuevo hubo un bajón de 3%, situándose su EBITDA Margin en 2%. Personalmente, no veo mal esa deterioro en ese año, puede ser un caso puntual, debido a la política de acaparar nuevos contratos en este entorno de petróleo “barato”.

Operating Margin: o margen operativo (EBIT Margin) de la empresa se ha movido a la par con el EBITDA Margin. Se ha ido colocando por encima de 2% y por debajo de 6%. Como mediana ha estado en el 6%. Su evolución cuadra con la evolución deL EBITDA Margin, desde el 3% en 2004 hasta el 6% en 2012, año en donde ha ido descendiendo hasta el 2% en 2015. La diferencia entre EBITDA Margin y el Operating Margin son las amortizaciones y depreciaciones. En el EBITDA Margin no se tiene en cuenta las amortizaciones y depreciaciones de la empresa, en cambio en el Operating Margin o EBIT Margin si se tienen en cuenta a la hora de calcular dicho margen. Que estos 2 ratios se hayan movido a la par, significa que los gastos en amortización y depreciación no han crecido más allá de la media normal.

Net Margin: es el margen más importante ya que refleja el beneficio que obtiene la empresa de sus ventas realizadas. Típicamente la empresa ha estado moviéndose en torno al 5% de margen neto. Pero en este último año 2015, el margen se situó en el 1%. Es bastante escaso, ya que al mínimo error de gestión o un bache duro en el entorno económico, podría mandar a Técnicas Reunidas a pérdidas. No obstante, y gracias al incremento en el precio de las materias primas de este año 2016, estoy seguro que el Net Margin de TR, volverá a niveles por encima de ese 1%.

¿Qué niveles de márgenes debe tener una empresa exitosa?. Como te has dado cuenta, no especifico en qué niveles se deben de ver sus márgenes. Todo dependerá del sector e industria a la que pertenezca la empresa, y de su estrategia empresarial a largo plazo. En general, lo más importante es ver estos márgenes, a lo largo del tiempo ligeramente crecientes.

4.2.2- Proporciones en base:


Una forma sencilla de ver la estructura productiva de una empresa es tomando sus costes básicos y compararlos con sus partidas de ingresos (revenue), ventas (sale), resultado bruto de explotación (gross profit) y resultado de explotación (operating income). En este apartado voy a observar la evolución de las ponderaciones de los costes básicos de la actividad de Técnicas Reunidas con respecto a sus ingresos, ventas, margen bruto de explotación (gross margin) y margen de explotación (operating margin).

En el caso de Técnicas Reunidas y para el periodo 2004-2015, puedes ver como el mayor peso de los costes en TR son causados por la partida de “Aprovisionamientos”. En torno al 66% de los Ingresos son costes variables (compra de materias primas, materiales, herramientas, etc) usados para construir los proyectos industriales y de ingeniería para sus clientes. La siguiente partida de costes más importante es la de “Personal”. Ingenieros cualificados son la otra pata del éxito de la empresa Técnicas Reunidas.

4.2.3- Umbral de Rentabilidad:


Una herramienta muy útil para averiguar a qué nivel de ventas, una empresa genera beneficio es el llamado Umbral de Rentabilidad o Punto de Equilibrio. No muchos análisis públicos se paran a usar este indicador de rentabilidad.

El Umbral de Rentabilidad nos indica cuántas ventas tiene que realizar la empresa para que a partir de ahí, la organización obtenga beneficios.

En el caso de Técnicas Reunidas y para el periodo 2004-2015, usaré las Ventas Netas (Importe neto de la cifra de negocios), ya que el importe total de los Ingresos de Explotación y las ventas netas son muy parejos.

Hasta 2011, Técnicas Reunidas ha ido obteniendo un punto de equilibro descendiente (cuanto más bajo mejor), esto es, con una ventas crecientes, obtenía proporcionalmente mayores beneficios cada vez. Esto corrobora el análisis de márgenes realizado en el punto “4.2.1- Márgenes:”. A partir de ese año 2011, TR ha sacrificado rentabilidad para ir ganando peso en su Importe neto de cifra de negocios (su umbral de rentabilidad ha ido creciendo). Mayor cantidad de contratos y adjudicaciones ganadas, pero con menores márgenes de rentabilidad. Como he expuesto a lo largo de esta 2ª parte del análisis, y en la anterior titulada “Introducción y Visión general, esto no es un punto negativo, ya que de esa forma, está ganando presencia a nivel internacional.

4.2.4- Eficiencia Operativa:


El ratio de Eficiencia Operativa es un indicador de eficiencia empresarial elaborado por mí. Es una combinación de varios márgenes y ratios. Podría decirse que es un Umbral de Rentabilidad o pto de equilibro “mejorado”. Si obtenemos valores mayores a 0.85, estaremos ante empresas muy eficientes en ventas y en costes.

En el caso de Técnicas Reunidas y para el periodo 2004-2015, su ratio de eficiencia operativa se ha mantenido entre el 0.30 y el 0.48, estando de media en el 0.40. Para este tipo de empresas, este dato no es en nada malo.

4.2.5- Apalancamiento:


Antes de exponer este punto en el análisis, explicaré un par de temas.

Existen 2 tipos de apalancamiento. El Apalancamiento Financiero y el Apalancamiento Operativo. Hoy quiero centrarme en el apalancamiento financiero.

Apalancamiento Financiero: (o “Leverage” en inglés), indica la relación existente entre las obligaciones de pago (fondos ajenos) que tiene la empresa y sus fondos propios, o la proporción de deudas netas con respecto a su generación de efectivo. Por ejemplo, si disponemos de 10 casas, valoradas en 1 millón de euros cada una, y tenemos un préstamo que nos ha concedido el banco por 1 millón de euros. Según el ejemplo, nosotros estaremos endeudados a una relación de 0.1x, por cada euro que tenemos, debemos 0,1 euros. Además, el préstamo que hemos pedido nos genera unos intereses que debemos pagar al banco, y además, al final en el futuro deberemos devolver el préstamo total; si nuestro salario es de 200.000 euros, tardaríamos en devolver el préstamo de 1 millón de euros, 5 años. Hay múltiples ratios que miden el endeudamiento empresarial. Pero, este es el concepto de apalancamiento.

En el caso de Técnicas Reunidas y para el periodo 2004-2015, su Apalancamiento Financiero es negativo, esto es, no tiene que pagar intereses netos, ya que los ingresos financieros son mayores a sus gastos financieros (gastos de intereses que debe de pagar por deudas con terceros). Esto es importantísimo para una empresa. No estar endeudada de forma neta. De esa forma los recursos que usa para realizar sus actividades son recursos propios y generados por su propia actividad principal.

4.2.6- Inversiones en Capital:

Este punto lo veremos en la 3ª parte de este análisis de Técnicas Reunidas 2016, titulada “Balance de Situación y Valoración”.

4.2.7- Productividad y Coste del personal:


Para medir la eficiencia de una empresa en relación a su estructura productiva y laboral, se suele usar el ratio “Productividad por Empleado”. Indica la cantidad de ventas que realiza la empresa pero entre cada empleado de la misma. De esta forma, se obtiene las ventas por empleado.

En el caso de Técnicas Reunidas y para el periodo 2004-2015, las ventas totales entre cada empleado ha supuesto un “Importe neto de la cifra de negocios” por empleado de aproximadamente 435 mil euros, en media. A lo largo del periodo estudiado, esta cifra no ha parado de incrementarse, desde los 240 mil euros por empleado hasta los 474 mil euros. No obstante, el coste por empleado se ha incrementado en el periodo un 3%. En cambio, las ventas por empleado se han incrementado en menor cantidad (0.5%). A pesar de que las ventas por empleado han crecido bastante, son los costes los que han aumentado en mayor proporción. Aun así, este dato no es significativamente negativo, ya que como vimos en el punto “4.2.2- Proporciones en base:”, los costes de personal son una importante partida dentro de la estructura de costes de la empresa. Es una de las patas en donde se sostiene el crecimiento futuro de TR.

5- Valoración:


Una vez analizada la Cuenta de Resultados de Técnicas Reunidas, procedo a obtener una valoración, usando dicho Estado Contable. Tomaré diferentes ratios de valoración basados en la Cuenta de Resultados para obtener un rango de precios que indiquen un Valor Intrínseco Conservador. Los ratios de valoración que voy a usar son el P/S, P/GP, P/EBITDA, P/OI, P/E.*

P/S Ratio: en inglés Price-to-Sales, e indica el número de veces que las ventas netas están contenidas en el precio de cotización de la empresa.
P/GP Ratio: del inglés Price-to-Gross Profits, e indica el número de veces que el Resultado Bruto de Explotación está contenido en el precio de cotización de la empresa.
P/EBITDA Ratio: del inglés Price-to-EBITDA, e indica el número de veces que el EBITDA está contenido en el precio de cotización de la empresa.
P/OI Ratio: del inglés Price-to-Operating Income, e indica el número de veces que el Resultado de Explotación está contenido en el precio de cotización de la empresa.
P/E Ratio: del inglés Price-to-Earnings, e indica el número de veces que el beneficio neto está contenido en el precio de cotización de la empresa.

Al usar estos ratios, he obtenido el múltiplo al que cotizaron en cada uno de los años 2006-2015.

RATIOS DE VALORACIÓN DE TÉCNICAS REUNIDAS 2006-2015
Cotización Máxima:
P/S Ratio: 1.81x (2007)
P/GP Ratio: 5.78x (2007)
P/EBITDA Ratio: 32.28x (2007)
P/OI Ratio: 33.65x (2007)
P/E Ratio: 42.80x (2015)
Cotización Mediana:
P/S Ratio: 0.70x
P/GP Ratio: 2.19x
P/EBITDA Ratio: 13.32x
P/OI Ratio: 13.82x
P/E Ratio: 15.49x
Cotización Mínima:
P/S Ratio: 0.32x (2008)
P/GP Ratio: 0.99x (2008)
P/EBITDA Ratio: 5.42x (2008)
P/OI Ratio: 5.63x (2008)
P/E Ratio: 5.71x (2008)

Como puedes ver en la tabla, fue el año 2008 en donde cotizó más barata la empresa Técnicas Reunidas. Y el año en donde cotizó más cara fue en 2007.

Actualmente, (13/ene/2016) TRE cotiza con un precio por acción de 37.64 euros.

Valoración: Al tomar los datos de la Cuenta de Resultados Tipificada o Normalizada y el Precio de Cotización actual (13/ene/2016), Técnicas Reunidas cotiza a PER 9.39x.

Por tanto, TÉCNICAS REUNIDAS podría tener un Valor Intrínseco Conservador** de 58 euros.


*Si tienes alguna duda respecto al funcionamiento o interpretación de estos múltiplos de valoración, te aconsejo que te mires el artículo que publiqué hace unos meses atrás sobre este tema.

**¿Qué significa un “Valor Intrínseco Conservador”? Al considerar los datos históricos de la Cuenta de Resultados y al tomar como referencia medidas conservadoras, como MÍNIMO TRE tiene ese “VIC” pudiendo ser su valor aún mucho mayor (pero no lo conozco exactamente y no pretendo conocerlo). Mis análisis van dirigidos a establecer medidas muy muy conservadoras de valoración para así, asegurarme que si compro por debajo de ese VIC podré conseguir en el futuro buenos resultados. Además, aplico en mis análisis una frase de B.Graham: “No tienes que saber el peso exacto de un hombre para saber que es gordo”.

Como expliqué en el artículo titulado “El Margen de Seguridad y el concepto de Especulación según Benjamin Graham”, nunca se debe comprar una empresa sin que presente un alto margen de seguridad. Por tanto, el VIC de TRE es 58 euros, cotiza a 37.64 euros (13/ene/2016), pero ¿qué margen de seguridad aplicarías para comprarla actualmente?.

6- Reflexiones y Conclusiones finales:

Muchísimas gracias por leerme. Si quieres podrías demostrar que aprecias mi esfuerzo, compartiendo el artículo con tus amistades y contactos de email, Facebook, Twitter, etc. Y no olvides Seguirme en mis redes sociales o Inscribirte vía email al Feed (lista de correo electrónico), para no perderte ninguna nueva publicación.

¿Te ha parecido interesante este post? Házmelo saber, dándole un “me gusta”, “RT” o comenta respecto al contenido, si estás o no de acuerdo con esta reflexión. Así me estarás ayudando a difundir lo que has aprendido tú al leer este artículo.

Como siempre digo, este artículo presenta mi visión personal y totalmente subjetiva de cómo veo a Técnicas Reunidas. Por eso es importante que cada uno haga sus propios análisis e investigaciones para tener una idea de cómo funciona cada empresa. ¡Que cada uno saque sus propias conclusiones!

¿Cuál es tu opinión sobre esta empresa?, ¡será interesante conocer tus pensamientos!:
¿Crees que sería una buena inversión a futuro?

Espero que hayas disfrutado leyendo el artículo, tanto como yo escribiéndolo.
Poco a poco iré publicando las siguientes partes de este análisis.

Si tienes alguna duda, comentario, pregunta o sugerencia, no dudes en dejar un comentario aquí abajo. O si lo prefieres escríbeme por Twitter, Facebook o Email a: analistoads (at) gmail (dot) com.

Un saludo. Suerte con tus inversiones, y ¡ánimo con tu preparación para ser un mejor inversor!

AnalistoADS
o------------------------o

Otros artículos relacionados con este post, elegidos por mí y que te pueden ser útiles:

No hay comentarios:

Publicar un comentario

Comenta lo que quieras...