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Bill Miller: mezclando el Value Investing con el Growth Investing. Su éxito, fracaso y resurgimiento

Bill Miller: mezclando el Value Investing con el Growth Investing. Su éxito, fracaso y resurgimiento

Tengo una total admiración por Bill Miller. Admiro su forma de ser, su autoconfianza... Su éxito le llevó al fracaso, pero pudo sobreponerse y ahora sigue ahí, dando buenos resultados a todos los inversores que confían en su forma de ver la bolsa en general y las empresas en particular.

¿Por qué Bill Miller es una Leyenda en activo? Superó la rentabilidad del S&P 500 durante 14 años consecutivos, año tras año, hazaña que todavía nadie a conseguido superar.

En Blog AnalistoADS estamos llegando a tener un buen “grupito” de artículos que explican las estrategias de inversión de algunos de los inversores más exitosos del mundo. Algunos artículos son sobre Walter Schloss, Peter Lynch, Keynes, Buffett, Henry Singleton, Philip Fisher, etc. Al leerlos y entender a cada uno de ellos, podremos empezar a formarnos una idea de cuáles son los puntos de común en todos ellos.

En este artículo voy a analizar los inicios de Bill Miller como gestor de inversiones, su gestión antes del 2007, y después de 2007. Voy a explicar su estilo de inversión, enumerando sus características como inversor en acciones de valor y en acciones de crecimiento. Finalmente explicaré algunas de sus citas o frases más famosas que ha estado diciendo a lo largo de su carrera como gestor de fondos de inversión. +
| Publicado: 24/nov/2015 | Actualizado: xx/xxx/xxxx
Biografía:

Bill Miller fue fundador de Legg Mason Capital Management y antiguo gestor del fondo más exitoso de todos los tiempos el Legg Mason Capital Management Value Trust (LMVTX). Actualmente es el Presidente y CIO de LMM, firma de inversión creada en 1999 e independiente de Legg Mason desde 2013. Además gestiona las carteras Legg Mason Opportunity Trust y Miller Income Opportunity Strategy.

Nació en Carolina del Norte, EEUU. Cuando estaba en la secundaria a finales de los 60´s, tomó todos sus ahorros conseguidos como árbitro de béisbol y los uso para invertir en acciones. Allá por 1970, cuando estuvo en el Ejército de EEUU, visitó en Alemania una oficina de compra-venta de acciones para comprar acciones Intel. Estudió economía graduándose en Washington and Lee University en 1972. Después de un pequeño tiempo como oficial de inteligencia militar de EEUU en los 70´s, realizó un posgrado y doctorado en filosofía en la Universidad Johns Hopkins. En 1984, ocurrió un suceso interesante: Peter Lynch y Bill Miller coincidieron. Lynch recomendó a Miller acciones de Fannie Mae. Ya trabajando en Legg Mason, en 1986 logró certificarse CFA.

Legg Mason Capital Management es una empresa dedicada a la gestión de fondos de inversión. Fue fundada por Bill Miller y Ernie Kiehne en 1982. Ellos mismos gestionaron uno de los fondos más exitosos de la historia: el fondo Legg Mason Capital Management Value Trust. Pero para 1990, Miller asumió el control absoluto de dicho fondo. En la década de los 90 y en el inicio de los 2000 (1991-2005), Miller tuvo una trayectoria inversora increíble: logró batir al S&P 500 cada año, durante 14 años consecutivos. Este record sigue vigente, ya que nadie ha logrado durante 14 años consecutivos superar al S&p 500. En esos años, su cartera de inversión estuvo formada por empresas tecnológicas de crecimiento y empresas financieras. Mezcló acciones compradas a precios razonables, según el potencial de crecimiento, con acciones compradas a precios muy baratos. Se podría decir que Bill Miller fusionó dos estilos de inversión: el valor (Value) y el crecimiento (Growth). Se dice que la habilidad de Miller es ver “valor” donde otros no lo ven. Es un inversor de crecimiento que usa la filosofía de un inversor en valor.

Gracias al éxito que cosechó año a año, Miller recibió innumerables reconocimientos.

No todo ha sido un camino fácil para Miller. En 2008 con la crisis financiera imperante en la época, Miller no supo esquivarla y cosechó importantes pérdidas. Tal fue el fracaso que, aún hoy en día muchos ponen en duda su reputación como selector de acciones. ¿Sus éxitos anteriores a 2008 fueron gracias a la inercia del mercado alcista de los 90´s o fue debido a su pericia como inversor? ¿Es un inversor con capacidad de amplificar tanto ganancias como pérdidas?. ¿O realmente, 2008-2009 fue una mala racha?. Lo que está claro es que Miller parece ser un inversor muy agresivo que toma demasiados riesgos a la hora de seleccionar y comprar empresas. Más adelante explico sobre ello.


La carrera de Bill Miller:

Desde hace 3 décadas, la carrera de Bill Miller ha tenido 3 etapas:

1- Antes de 2007: del éxito absoluto.
2- Después de 2007: hasta el fracaso más estrepitoso causado por la crisis de 2009.
3- Resurgimiento: vuelta al éxito.


Antes de 2007: del éxito absoluto…

Desde principios de los 90, Miller pudo ganarse la confianza de toda la comunidad inversora. Sus primeros años como gestor en Legg Mason (1982-1990) le sirvieron de preparación para no desaprovechar las oportunidades que le vinieron después. Dichas oportunidades se vieron reflejadas en el mayor mercado bursátil al alza de la historia. No hay que quitarle mérito a Miller, estuvo en la época adecuada, con los recursos adecuados y con el conocimiento adecuado para aprovechar al 100% ese mercado alcista. A lo largo de esos años, la cartera de Miller, estuvo compuesta por empresas tecnológicas de crecimiento (Dell, AOL, Netflix, Amazon, Google…) y empresas financieras (American Express, AIG, Wachovia, Bear Stearns, Freddie Mac, Countrywide Financial Corp…) y otras como Home Depot Inc. Mezcló compras de acciones a precios razonables, según el potencial de crecimiento y compras de acciones a precios muy baratos.

Esas empresas consiguieron que los fondos que él dirigió, consiguieran resultados sobresalientes. De hecho y más concretamente a principios de los 90´s la cartera de Miller estaba compuesta por American Express, Freddie Mac, bancos, etc. Dichas inversiones dieron mucho rédito a Miller. Para 1996, Miller se giró hacia las empresas tecnológicas tipo AOL, Dell, Enron, WorlCom etc. Sus aciertos compensaron sus errores de inversión.

Pero, después de años de gloria, llegó el duro golpe provocado por la crisis de 2008-2009.


Después de 2007: …hasta el fracaso más estrepitoso causado por la crisis de 2009

En esos años previos al gran crack de 2009, Miller estaba lleno de empresas relacionadas con el mercado hipotecario, de vivienda. Igualmente estaba muy expuesto a la industria financiera.

En 2008, el valor de su fondo estrella, Legg Mason Capital Value Trust se desplomó un 55%, y su fondo Legg Mason Opportunity Trust se desplomó un 65%, cuando el S&P 500, “solamente” cayó un 38%.

Lejos de amedrentarse, Miller creyó que la bolsa estaba exagerando las consecuencias futuras de las malas noticias (sobre reaccionando a las malas noticias) inmobiliarias y financieras. Entonces siguió comprando acciones, aprecios cada vez menores promediando a la baja. Esas empresas financieras que día tras día caían y caían sin parar. Su fondo pasó de tener 16,5b a 4,3b de dólares en un año.

Pero, ¿y si, el mercado hubiera exagerado todas esas noticias?, ahora se estaría hablando de un Miller muy astuto que supo aprovecharse de la locura inversora. Hoy sabemos que el mercado de acciones, no exageró y que el problema de fondo, era mucho mayor del que el propio Bill Miller creyó en su momento.

Con respecto a su cartera, además de sus anteriores posiciones en financieras, empezó a comprar otras que estaban pasando por malos momentos, tales como Bear Stearns, Freddie Mac, Countrywide Financial Corp, Merrill Lynch, Washington Mutual, etc. Muchas de esas elecciones resultaron ser inversiones fallidas.

Ese fallo de cálculo en las estimaciones y en las probabilidades de quiebra de sus inversiones, hicieron que Miller perdiera el dinero de los partícipes de sus fondos, pero además perdió su reputación como gestor de inversiones. Ese aura o glamour que consiguió en la década de los 90´s desapareció en un abrir y cerrar de ojos. Del rico y famoso gestor al fracasado y odiado.

Miller pensó que si compraba más financieras en “supuestos problemas” podría alcanzar una buena rentabilidad. Comparó sus movimientos de inversión que estuvo tomando en ese 2007 con lo que ocurrió en 1989-1990, años que resultaron muy convulsos para la industria financiera; en esos años 89-90  compró bancos a precios muy bajos. La jugada le salió bien, en aquel entonces al ver como sus apuestas se revalorizaron. Por ello, Miller dijo en esa época de 2008: “A veces los patrones del mercado reaparecen, usted se acuerda que los ha vivido antes". Además añadió: "Las financieras parecen haber tocado fondo”. Y ciertamente tocaron fondo meses después y con quiebras muy llamativas.

¿Qué hizo mal Miller, para acumular unas pérdidas tan estrepitosas?

No vio venir el sobrecalentamiento de la bolsa en los años previos al colapso bursátil.

Apostó contra el mercado de valores. Hay que recordar que el mercado de valores, suele moverse al “son” de los beneficios empresariales.

No pudo cuantificar correctamente los efectos que la crisis causarían en sus inversiones.

Fue muy optimista en sus predicciones.

Se negó a cortar sus pérdidas en empresas financieras. Dichas empresas terminaron cayendo hasta los abismos del infiernos (Bear Stearns, AIG, etc).


El Resurgimiento: …y vuelta al éxito

La mayor gloria no es caer, sino siempre levantarse.” Nelson Mandela

Debido a sus experiencias del pasado, ahora Miller sabe mucho acerca de la supervivencia y del resurgimiento. Después de 15 años como el mejor selector de acciones del mundo, Miller destruyó su reputación durante la crisis financiera, se alejó del fondo que le hizo rico y famoso (Legg Mason Capital Management Value Trust), y se pensó que caería en el olvido administrando el dinero en algún otro fondo de menor tamaño.

Pero, no fue así. Miller es un hombre con alta convicción. Su resurgimiento refleja en gran medida más de lo mismo: firmeza en sus convicciones, una estrategia de selección de acciones (stocks) basada en la compra de grandes cantidades de acciones de alguna empresa que está caída en desgracia, empresas que un inversor adverso al riesgo siempre deja a un lado. De esa forma Miller siempre puede encontrar una discrepancia entre el precio de la empresa y su valor real.

Aún así, Miller no es tonto y ha aprendido del pasado: ahora hace algo más de caso y presta atención a los datos macroeconómicos. No compra empresas que son difíciles de vender.

Desde 2009, el fondo que actualmente gestiona y que más dinero maneja, ha repuntado. El Legg Mason Opportunity Trust desde 2009 hasta ahora, ha crecido un 290%, cuando el S&P 500 ha crecido un 150%, aproximadamente. Al parecer, dicho fondo es el de mejor comportamiento de todos los fondos de EEUU.

Actualmente su cartera está compuesta por Amazon, Delta Air Lines, Pandora, Apple, Netflix, Qualcomm, Genworth, Lennar, etc.

Un dato curioso. Al contratio del pensamiento que tiene Buffett, Miller invirtió y apoyó los Bitcoin diciendo: “I have enormous regard for Warren, but I think there's a logical flaw in his thinking here. It may very well be the case that bitcoin is worth nothing, but I think it's a really interesting intellectual and technological experiment.”


Estilo de Inversión:

"Somos inversores de valor, porque estamos convencidos de la lógica de la compra de acciones de empresas cuando otros quieren venderlas, y entendemos que los precios más bajos hoy, significan mayores tasas de rendimiento futuro, y los altos precios de hoy, significan bajas tasas de rendimiento futuro." (Julio de 2008)


1-Tiene firmeza en sus convicciones: agresivo y arriesgado a la hora de evaluar y mantener una elección: Compró acciones de Amazon por primera vez, cuando todo el mundo decía que sería una locura.

2-Selecciona acciones que sus cotizaciones están a la baja y que parecen ser perdedoras. Pero cree que simplemente están infravaloradas.

3-Toma decisiones con independencia del sentimiento popular.

4-Tiene visión a largo plazo, centrada en dejar correr el efecto del interés compuesto.


6-Busca empresas con ventajas competitivas.

7-Compra empresas cíclicas. Comprar acciones de cíclicas, cuando las perspectivas del mercado son pesimistas y vender cuando son optimistas.

8-No se ha encasillado en un estilo tradicional “value” ya que, suele comprar acciones tecnológicas, empresas que tradicionalmente han sido odiadas por los inversores “value” (value investors). Algunas de esas empresas fueron y son AOL, Dell, Amazon, Google. Por tanto, fusiona el valor con el crecimiento. De hecho, actualmente mantiene posiciones en Netflix. Cuando compró acciones Google, en 2004, Miller acudió a la OPV inicial a un precio de 85 dólares. Tiempo después vendió por 400-500 dólares.

9-Compra acciones exclusivamente. Huye de cualquier otro tipo de activo financiero.

10-Mantiene en los fondos que gestiona, poco dinero en efectivo, ya que está totalmente invertido.

11-Promedia a la baja: “Gana el coste medio más bajo”. Nunca se cansa de comprar cuando el precio es cada vez menor. Miller tiene en su cartera acciones de Netflix a un precio promedio de 2,8 dolares. Ahora valen 120 dolares. Cuando Netflix perdió gran parte de su valor entre 2011 y 2012, Miller siguió comprando a precios de 8 dolares. Juega con las probabilidades: “lo único que pretendo es tener la razón más veces que las veces en que estoy equivocado” suele decir.

12-Concentra sus inversiones en pocas ideas. Suele tener como 30 acciones a la vez y no le importa tener una gran cantidad de acciones de un único sector. Por tanto, pone grandes cantidades de dinero en empresas que él considera que sobre ellas, sobrevuelan sentimientos negativos.

13-Tiene baja rotación en de sus inversiones, esto es, no está comprando y vendiendo asiduamente. Compra o vende acciones con poca frecuencia, ya que al estudiar y analizar una posible idea de inversión llega a la conclusión que, será la mejor inversión posible y por tanto, confía en las perspectivas futuras de la empresa.

14-Asiduo al modelo de descuento de flujos de caja, con suposiciones de crecimiento muy optimistas.

15-Compra con un descuento sobre el valor intrínseco de la empresa.

En definitiva y resumiendo todos estos puntos en uno podría decirse que:

16-Piensa de manera diferente al resto de gestores de fondos tradicionales.


Frases célebres de Bill Miller:

Bill Miller dijo en:

1988: “Poseemos acciones de algunas empresas, no de todo el Mercado de Valores.”

1993: “Algunos gestores de inversión se sienten incómodos cuando construyen carteras de inversión con empresas que no pertenecen al S&P 500. La selección de acciones es a menudo un derivado de una mayor o menor ponderación del S&P 500 o al peso relativo que tiene un sector con respecto al índice. Esas decisiones, a su vez, están muy influenciadas por la visión a corto plazo del gestor. Todo el mundo quiere pertenecer a esos grupos que están “actuando bien” y se huye de los que no siguen a la mayoría.”

1997: “Nuestra estrategia ha siendo y será coherente: intentamos comprar empresas cuyas acciones se comercian a un descuento sustancial con respecto a su valor intrínseco y las mantenemos durante un largo periodo de tiempo.”

1997: “No nos dejamos atrapar por el flujo y reflujo del sentimiento inversor, prefiriendo, no obstante concentrarnos en la comprensión de la economía y en las perspectivas de las empresas que poseemos.”

1999: “La subvaloración de un negocio no está determinado por el precio de su acción en relación con los beneficios que genera la empresa, presentes o futuros, o por su valor en libros o por el flujo de caja; aunque estos indicadores pueden ser una evidencia que el precio está por debajo del valor intrínseco de la empresa. La infravaloración está determinada por la relación entre el precio de las acciones y el valor actual de los flujos de caja libres que genera el negocio sobre un horizonte temporal futuro.

2000: “Nuestra cartera no depende de si estamos acertados con respecto a los giros y vueltas de la economía. Depende de nuestra comprensión de las perspectivas futuras de nuestras empresas y lo que está descontado el precio de esas acciones.”

2003: “Para ganar una rentabilidad, uno tiene que evaluar la información de forma diferente a lo que lo hace el Mercado. Ya sea hacer una inversión o una recomendación de inversión, a menos que se base en la diferencia entre lo que se espera y lo que espera el propio Mercado, el resultado va a ser simplemente ruido.”

2013: “Un mercado de acciones que se negocian cercanas a su valor razonable, por lo general implica que un grupo de acciones están sobrevaloradas; la mayoría de las acciones se encuentran en torno a su justo valor (fair value), y otro grupo de acciones están infravaloradas. Con paciencia, los inversores en valor que se comportan a la contra (contrarian value investors), se centran en el último grupo (las acciones infravaloradas).”


Conclusiones finales:

La vida profesional de este hombre, es un buen material para estudiar y aprender. Cómo llegó al éxito, cómo lo supo mantener y cómo cayó en desgracia. Pero siempre manteniendo un estilo de inversión bien definido: convicción y pensamiento independiente.

¿Qué piensas respecto al tema, después de leer esto?:
¿Bill Miller fue un inversor value o un inversor growth?

Espero que hayas disfrutado leyendo el artículo, tanto como yo escribiéndolo.

Muchísimas gracias por leerme y si quieres podrías demostrar que aprecias mi esfuerzo, compartiendo el artículo con tus amistades.

Ánimo a todos y ¡esperanza!

AnalistoADS

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